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九牧王:一季报超预期,商务休闲男装龙头弱复苏趋势延续

发布时间:2017-04-20    研究机构:招商证券

公司是国内商务休闲男装的领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在存在净关店基础上,店效显著提升,同店及收入自16Q4开始恢复至双位数增长,并延续至Q1。同时,考虑到渠道库存基本恢复良性周转,17年秋冬订货会也已恢复增长,预计若后续天气正常,当前销售复苏趋势可延续的概率较大。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松,且稳定,有望成为继体育龙头之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限,正走入弱复苏通道,存在边际改善的迹象。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好,且现金较为充裕。目前市值93亿,对应17PE19X,震荡市下,当前股价接近员工持股价15.61元,底部可配置。

17Q1延续16Q4弱复苏趋势。公司发布年报,16年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为22.71/4.52/4.23亿,同比分别增长0.65%/-6.35%/4.63%,基本每股收益0.74元,分红预案为每10股派发现金红利10元(含税),对应股息率6.2%。

分季度来看,16Q4收入由Q3负增长恢复至11.31%双位数增长,同时,该趋势延续至17Q1,同比增长13.60%(主要受同店双位数增长拉动,Q1净关店84家);净利润Q1同比增长23.92%,扭转了Q4下滑13.56%的趋势(Q4若剔除公允价值变动收益和投资收益减少影响,同比增长27%)。

主品牌16Q4开始逐渐复苏,附牌快速增长。分品牌:1)九牧王(601566)品牌16年实现收入21.49亿元,同比减少2.74%,主要原因是受零售环境及极端天气影响,加之加盟商结构调整尚未到位,前三季度下滑6.43%,16Q4开始逐渐复苏,同比增长6.36%,且17Q1趋势延续,同比增长9.91%(17Q1净关店92家,同店增长超过10%);2)“FUN”品牌保持高速增长,16年和17Q1分别贡献收入0.74和0.30亿元,同比分别增长153.14%和124%(17Q1净开店6家至93家);3)“J1”品牌于2016年春夏推出,16年贡献收入0.14亿元,截至17年Q1已开设店铺21家,Q1贡献收入783万元。

分渠道:1)线上:公司16年线上实现收入2.20亿元(+33.50%),占营收比重9.84%(+2.47PCT),17年Q1同比增长41.55%。2)线下:16年末公司共有门店2779家(直营店889家,加盟店1890家),较上期净减少13家(直营店净开店12家,加盟店净关店25家),至17年Q1公司门店数量为2695家(直营店848家,加盟店1847家)。16年和17Q1直营店分别实现收入8.12和2.60亿元,同比分别增长5.72%和11.34%;16年加盟店营收11.53亿元,下滑7.92%,17年Q1实体终端有所改善,增长11.54%。

分地区:公司主要业务地区华东16年业绩较上期持平,17年Q1增长14.46%;16年中南/华北/西南/西北/东北营收同比分别增长-1.2%/2.4%/1.1%/-0.8%/-1.2%,17年Q1则分别增长15.7%/7.8%/14.0%/8.7%/22.4%。

毛利率较为平稳,费用率略有下降及投资收益增加提振Q1利润端表现。16年公司综合毛利率57.25%,同比下降0.97PCT,其中JOEONE毛利率57.16%(-1.02PCT),FUN毛利率62.81%(+1.86PCT),J1毛利率46.72%。16年公司期间费用率36.33%,同比上升1.40PCT,销售费率增加2.27PCT至27.96%;管理费率下降0.46PCT至8.65%;财务费率下降0.40PCT至-0.27%,主要由报告期内偿还外币借款引起汇兑损失减少所致。毛利率下降而费用率增加拖累营业利润负增长,固定资产处置利得与政府补助拉动净利润个位数增长。

2017年Q1公司综合毛利率57.61%,同比减少0.03PCT,其中JOEONE毛利率57.69%(+0.13PCT),FUN毛利率61.99%(-0.94PCT),J1毛利率38.19%(-9.32PCT)。17年Q1公司期间费用率28.31%,同比减少0.25PCT。销售费率增加0.40PCT至21.90%;管理费率减少1.51PCT至6.14%;财务费率增加0.86PCT至0.27%,主要由债券利息支出增加以及外币借款于上年偿还引起汇兑收益减少所致。投资收益较去年同期增加1242.11万元,增幅416.74%,主要是上年同期出售股票亏损所致。费用率下降及投资收益增加拉动净利润增长24%。

存货、应收账款及经营性现金流指标均较为健康。16年末公司存货7.36亿元,较年初增长26.04%,较16年Q3增长2.22%。其中原材料存货0.66亿元(-0.75%),库存商品6.41亿元(+29.24%)。17年Q1存货6.36亿元,较16年末下降13.58%。16年公司应收账款原值1.62亿元,较年初减少5.74%,其中账龄1年以内占比95.83%(-1.53PCT),1-2年占2.30%(+0.71PCT),2-3年占1.41%(+0.58PCT),3年以上占0.46%(+0.23PCT)。17年Q1应收账款1.25亿元,较年初减少17.34%。16年末经营性净现金流4.47亿元,同比减少17.18%,17Q1末经营性净现金流2.12亿元,同比增长18.44%。

产融结合,打造时尚产业集团。服装主业方面,公司将在现有三个品牌的基础上,着重打造三大服装平台:“精工质量平台”目标于成熟高收入男士;“时尚品质平台”针对追求质感的时尚消费者;“潮流时尚平台”则主要向年轻一代消费者提供高性价比的潮流服饰。投资业务领域,一方面通过服装产业基金,投资于服装时尚相关项目及产业链上下游企业,助力主业发展;另一方面通过专项产业基金,投资新兴产业,培育第二主业。2017年,公司主品牌“九牧王”主要通过关闭低效/亏损店铺开设大型店铺,增加单店面积提升店效,同时通过提升订货会直配商品比例,降低订货会订单占收入比重,提升加盟店盈利能力;加强面料研发与产品设计,同时降低生产成本;通过商业推广活动与会员强化服务,提升品牌形象。“FUN”品牌将通过社交媒体品牌推广/加强研发/线上线下全渠道运营,同时拓展线下渠道/提升供应链快速反应能力等方式,提升品牌形象与产品质量。

商务休闲男装行业步入弱复苏通道。2月底经过摸底调研,我们已率先提出商务休闲男装复苏,重点关注股价处于底部的边际改善龙头的逻辑。从调整及复苏周期看,服装各子行业进入调整周期的顺序是体育用品、时尚休闲、商务休闲……经过多年的调整,体育用品龙头是率先走出调整周期的,而该类公司基本面及股价复苏的起点就是订货会及同店同步出现小个位数增长,而商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松,且稳定,有望成为继体育用品行业第二个逐步走困境的子领域。

当前商务男装龙头目前表现出与体育当年类似的特征:1)终端库存基本消化殆尽,销售自去年Q4开始恢复双位数增长,且该趋势延续至Q1;同时,3月17秋冬订货会已止跌(利郎高个位数增长,九牧王微增,七匹狼15年底集中回收了渠道库存,略有增长)。2)渠道方面,近些年无效店铺已经历了大力度调整,尽管当前仍存在关小改大的现象,但净关店数将大幅收窄,并逐步出现净开店。3)同店16年Q4开始各家龙头均有所改善(Q4均有双位数增长,Q1九牧王延续,七匹狼预计个位数)。

盈利预测和投资建议:公司是国内商务休闲男装的领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在存在净关店基础上,店效显著提升,同店及收入自16Q4开始恢复至双位数增长,并延续至Q1。同时,考虑到渠道库存基本恢复良性周转,17年秋冬订货会也已恢复增长,预计若后续天气正常,当前销售复苏趋势可延续的概率较大。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定,有望成为继体育龙头之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限,正走入弱复苏通道,存在边际改善的迹象。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好。

结合当前复苏趋势,预计17-19年EPS分别为0.83、0.95、1.08元,目前市值93亿,对应17PE19X,震荡市下,当前股价接近员工持股价15.61元,考虑到公司发展稳健,男装主业正逐渐复苏,且现金较为充裕,底部仍可配置,给予“强烈推荐-A”的投资评级。

风险提示:1)终端零售市场低迷;2)外延拓展的不确定性。

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