九牧王(601566.CN)

九牧王(601566)2019年三季报点评:零售端仍疲软 投资收益促业绩增长

时间:19-10-26 00:00    来源:光大证券

Q3 收入增速放缓,归母净利润降幅扩大

公司2019 年1~9 月实现营业收入20.25 亿元、同比增5.37%,归母净利润3.81 亿元、同比增8.88%,扣非净利润2.31 亿元、同比降28.28%,EPS0.66元。扣非净利润下降主要为费用率提升、毛利率下降及资产减值损失增加等影响,归母净利润实现增长主要为出售财通证券获得投资收益贡献。

分季度看,19Q1~Q3 单季度收入分别同比增7.20%、7.53%、1.64%,Q3 收入增速放缓主要为ZIOZIA 品牌(18.6.30 并表)并表效应19Q3 消除以及零售仍疲软影响,归母净利润分别同比增40.12%、-21.97%、-35.81%,Q2 以来下滑主要为出售财通证券收益主要于一季度贡献投资收益、二季度投资收益同比为减少,费用率刚性、同比继续上升,以及资产减值损失增加所致。

收入拆分:主品牌持平、FUN 增速相对较高

1)分品牌来看,主品牌继续占据主导、收入占比86%,FUN 等小品牌规模较小。其中,主品牌九牧王(601566)收入17.03 亿元、同比增0.35%持平;FUN 收入1.85 亿元、同比增25.74%;ZIOZIA 前三季度收入6016 万元、上半年仍有并表增厚效应;NASTYPALM、VIGANO 收入分别为1577 万元、689 万元,体量仍较小。

2)分渠道来看,线下占比仍为主导、收入占比90%;线下、线上收入分别同比增4.74%、7.38%。线下拆分来看,直营店、加盟店在总收入中占比分别为35%、53%,收入分别同比增6.76%、2.16%。

渠道拆分:主品牌直营店净增、加盟店持平

1)渠道数量方面:2019 年9 月末公司总渠道2835 家、较年初净增2.20%。

分品牌来看,主品牌九牧王渠道总数为2456 家(较年初+45 家,净增1.87%,下同),其中直营店753 家(+7.73%)、加盟店1703 家(-0.53%);FUN、NASTYPALM 品牌渠道数量分别为218 家(+11)、32 家(-3);VIGANO、ZZ 门店各为10 家(-3)、119 家(+11)。

分渠道类型来看,所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为974 家、1861家,分别较年初增8.10%、-0.64%。

2)同店增长方面:根据线下门店收入增速和外延增速,扣除有并表效应的ZZ 品牌,推算总体同店增长约为0.2%持平,其中主品牌九牧王同店增长约为-1.5%,主要因上半年为净关店、三季度开店目前贡献时间还较短。

3)单店面积方面:公司渠道优化、单店面积提升较为明显,总体平均单店面积增6%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增12%、6%,FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增17%、3%;其他品牌体量较小、单店面积存波动。

毛利率降、费用率升,备货致现金流降幅较大,投资收益增厚业绩

毛利率:19 年前三季度毛利率同比降0.23PCT 至56.85%,其中主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、NASTYPALM、VIGANO、其他品牌毛利率分别为57.28%(-0.40PCT)、60.59%(-4.67PCT)、71.15%(+16.49PCT)、26.94%(-11.60PCT)、72.75%(+1.73PCT)、72.08%(+49.35PCT)。

其中规模较大的主品牌和FUN 品牌毛利率下降主要为促销增加所致。

19Q1~Q3 单季度毛利率分别为56.67%( -1.56PCT ) 、57.18%(-0.69PCT)、56.80%(+1.63PCT)。

费用率:期间费用率同比上升3.84PCT 至38.36%,主要为直营店数量占比提升、新品牌拓展费用增加、并入的ZIOZIA 品牌亏损等影响。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为29.32%(+3.52PCT)、6.92%(-0.10PCT)、1.62%(+0.27PCT)、0.51%(+0.15PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为广告宣传费、职工薪酬增加。

其他财务指标:1)19 年9 月末存货较年初增加13.86%至9.18 亿元,较18 年9 月末增加11.16%。存货周转率为1.01、较上年同期的1.05 变化不大。

2)应收账款较年初减少23.98%至1.36亿元,较18年9月末减少3.23%;应收账款周转率为12.89,较上年同期的13.25 小幅降低;3)投资收益同比大幅增加283%至2.53 亿元、以及公允价值变动收益为-5832 万元,主要为公司出售财通证券股份获得投资收益1.62 亿元贡献。

4)资产减值损失同比增51.69%至9555 万元,主要为计提存货跌价准备增加所致;

5)经营活动净现金流同比减少68.93%至0.84 亿元、净减少1.86 亿元,主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加所致。其中,销售商品获得现金同比增0.70%至22.11 亿元,而购买商品、接受劳务支付现金净增1.50亿元至10.32 亿元,主要为公司增加秋冬季备货所致。

备货增加关注Q4 销售,投资收益和高分红是亮点

我们认为:1)零售环境疲软背景下,公司主品牌九牧王收入表现平稳,三季度开店增加,下半年开店有望逐步贡献业绩。同时公司19 年秋冬积极备货,叠加20 年春节提前带来的销售旺季前置,有望为19Q4 销售带来提振。2)19Q1 公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大,另外公司积极参与和发掘投资项目,投资了多个产业基金,19 年9 月末账上货币资金3.23 亿元+交易性金融资产7.83 亿元+其他债权类投资4.97 亿元+其他非流动金融资产12.75 亿元。3)公司股息率持续较高,2016~2018 年均为8.84%。

总体来看公司收入端波动较小,费用率升、毛利率降使得利润端承压,19 年投资收益对净利贡献较大、促净利实现增长。我们维持公司19 年~21年EPS 为0.97、1.04、1.16 元,对应19 年PE11 倍,维持“增持”评级。

风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期、并购整合不当。